农业上市公司融资结构研究

[b]一、现代融资结构理论综述[/b] 　　按照现代融资结构理论，公司融资主要有两类：内源融资和外源融资。内源融资是指从公司内部筹集的资金，包括留存收益和计提固定资产折旧两种方式。外源融资是指从公司外部筹集的资金，包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是指公司通过首次发行股票，配股和增发股票等方式筹集的资金。债务融资是指公司通过银行、非银行金融机构，向社会公开发行债券以及通过商业信用等方式筹集的资金。 　　现代融资理论认为：公司在融资过程中应当首选内源融资，然后才考虑外源融资。在外源融资中，又以债务融资优先，而把股权融资作为最后的选择。其理由是：内源融资无需花费融资成本，也不存在还本付息与分红派息问题，是最理想的融资方式。外源融资中，债务融资比股权融资具有以下优势：一是债务融资所支付的利息可以从应税收入中扣除，具有抵税效应，能减少公司交纳的所得税，而只有在债务融资超过一定点时，破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税收益（陈柳钦，2003）；二是债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。因债务融资可以迫使经理努力工作以避免破产，如果一家企业靠股权融资，并且多少赚了一些钱，那么经理们就可能不会有进一步提高效率的激励；三是债务融资有助于提高公司的市场价值，因大多数投资者相信，与外部人相比，企业的经理能够更准确地判断企业的前景。如果经理认为没有什么风险，他们就愿意扩大债务，因为他们这样做并不会增加破产的风险。他们愿意发行债券这一事实以一种有力的、具体的方式传达了经理对公司发展前景的信心，其说服力远胜于辞藻华丽、慷慨激昂的企业前景报告。由于债务融资促使经理努力工作，又使潜在的股东相信公司发展的价值，所以举债降低了企业资本的总成本，并且提高了公司的市场价值（斯蒂格利茨Joseph E，Stiglitz，2000年）；四是债务融资不会侵蚀老股东的既得利益，因债务融资的利息支出在所得税前扣除，不会影响老股东的既得利益，而股权融资，要么增加老股东的投资（如配股），要么增加新的股东，必然会稀释每股收益，增加老股东的投资风险，降低老股东的投资收益，从而损害老股东的利益。 　　现代融资结构理论与主要西方发达国家公司融资的实际情况相符，经济最发达的西方七国，公司的融资大部分是依靠自身来解决的。 　[b]　二、我国农业上市公司融资结构现状及分析[/b] 　　（一）农业上市公司融资结构现状 　　截止2002年，我国农业上市公司共有48家，根据48家农业上市公司1999年至2002年的财务资料，经计算汇总，得出农业上市公司融资结构实际情况（见表1）。 　　我国农业上市公司的融资顺序是：先是外源融资，而后才是内源融资。这与西方七国实际融资结构存在较大的不一致性。也与现代融资结构理论不相符合。在农业上市公司的融资结构中，外源融资四年平均所占比例为79%，比西方七国平均数44.29%高出34.71个百分点，比美国的25%更是高出54个百分点，这说明我国农业上市公司的融资主要依靠外源，农业上市公司自身的造血功能较弱。在外源融资中，股票融资占29%，比西方七国的10.86%高出18.14个百分点，说明外源融资中股票融资占很大的比重。 　　从这些资料的分析中可以反映出：农业上市公司实际融资结构不尽合理，内源融资比例过低，而外源融资，尤其是股权融资比例过高。 　　（二）农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的原因分析 　　针对农业上市公司实际融资结构背离现代融资结构理论的这一现状，经深入分析，归纳出以下几个方面的原因： 　　1.经营业绩不理想，成长性低。前已述及，内源融资的主要来源是公司的留存收益，而留存收益的主要来源是公司的盈利。因此，公司经营业绩的好坏，不仅关系到股东投资收益的高低，而且关系到公司资本积累的大小，进而关系到公司发展所需资金的自我解决程度。通过对48家农业上市公司1999年至2002年平均税后利润、平均每股收益和平均净资产收益率进行统计，结果显示，农业上市公司经营业绩整体呈下降的趋势，尤其是2000年经营业绩大幅度下降，与1999年相比，平均税后利润下降67.54%.平均每股收益下降68.18%.平均净资产收益率下降65.71%.2001年持续下降，到2002年才有所回升。且这三个指标各年数值除1999年外均低于同期全部上市公司的平均水平。尽管全部上市公司平均水平并不高，但农业上市公司相对而言更不理想。由于经营业绩偏低，影响了内源融资，在内源融资不能满足公司对资金需求的绝大部分的情况下，唯有通过外源融资。 　　2.对股权融资尤为偏好。按现代融资理论，内源融资成本最低，债务融资成本次之、而股权融资成本最高。所以在融资顺序上才会首选内源融资，其次是债务融资，最后才是股权融资。但是由于我国农业上市公司所处内外环境的特殊性，使得股权融资尤其受欢迎。1999年至2002年农业上市公司平均股权融资占总融资的比重为29%，最高达到 37%，最低也有20%，而西方七国平均为10.86%，最高为19%，最低只有3%.究其原因，主要有以下两个方面：一是股权融资实际成本并不高。表现在：一方面。农业上市公司普遍享受着政府给予的各种税收优惠，使实际税负降低，从而大大降低了融资的实际成本。据统计，1999年至2001年45家农业上市公司实际年平均所得税率分别为13.36%、18.06%和17.62%（汤新华，2003），大大低于国家规定的一般税率33%.另一方面，农业上市公司股利支付率很低，不分配、少分配的现象十分普遍，即使分配股利，也时常偏好股票股利，而较少采取现金股利的方式进行分配。因此，低股利支付率就意味着低融资成本。二是股权融资具有软约束。公司如进行债务融资。必须按借款合同约定的期限还本付息，无法或不按借款合同约定的期限还本付息。将遭致冻结存款、封存资产等结果。必将影响公司的信誉，影响公司生产经营的正常进行。因此，按期还本付息是一种“硬约束”。相对于债务融资，进行股权融资不存在还本付息问题，再加上没有太大的股利支付方面的压力。公司完全处在软约束之中。宽松的环境，使上市公司对股权融资趋之若骛也就毫不奇怪。 　　3.公司股本普遍偏小。通过对农业上市公司财务报告分析发现，农业上市公司的股本普遍偏小，规模普遍不大。截止到2002年，48家农业上市公司平均总股本仅2.85亿股（中国证监会网站的统计资料），不仅低于境内全部上市公司的平均水平4.80亿股（中国证监会网站的统计资料），而且与美国和欧盟的农业合作化组织相比，其规模更是微不足道。由于规模小，抗风险能力弱，单靠自有资本，难以满足公司不断扩张对资金的需求。在这种情况下，为了实现公司的扩张和发展，只有通过外源融资即通过发行股票，债券和向金融或非金融机构借款等途径来实现。由此，在内源融资不能满足需要的情况下，必然导致外源融资的扩大。 　　4.股权结构不合理，一股独大现象严重。农业上市公司一股独大的现象十分严重，而大股东大多为国家，国有股所占比重平均在60%以上。一股独大的结果，必然导致公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重，其直接后果是降低公司经营管理的透明度，增加了公司的非系统性风险。影响了公司融资结构的改善。 　　（三）农业上市公司实际融资结构对农业上市公司产生的负面影响 　　综上所述，农业上市公司的融资结构存在较大的不合理性，这种不合理的融资结构正在对农业上市公司产生不利的影响。具体表现在： 　　1.融资成本上升，盈利水平下降。内源融资基本上不存在融资成本问题，如果内源融资能基本上或大部分满足需要，则公司的融资成本很低，融资成本低，则意味着公司盈利水平的提升。由于农业上市公司内源融资的有限性（只能满足约五分之一的资金需要），难以满足公司对资金的需求，导致外源融资的扩大。外源融资的扩大，必然引起融资成本的大幅度增加（如股票发行手续费、银行借款利息等），进而推动公司成本的上升，成本的上升，其最终结果就是公司盈利水平下降。 　　2.降低了公司的市场价值。公司的融资结构也会影响市场对公司发展前景的看法。因大多数投资者相信，与外部人相比，公司经理能够更准确地判断公司的前景（斯蒂格利茨Joseph E，Stiglitz，2000年版439页）。如果公司经理认为公司存在破产风险，他们就会减少或放弃债务融资，而增加股权融资，因为他们这样做能够降低破产的风险。他们偏好发行股票这一事实说明了经理对公司发展前景信心不足，这不仅使现有股东失去了对公司发展前景的信心，大量抛售所持股票，使公司市场价值下降，而且也使潜在的股东开始怀疑公司的投资价值，放弃了对公司股票的购买。此外，自1999年至2002年内源融资所占比重持续下降，更让市场各方感到公司发展前景的不容乐观，也反映出公司的市场价值在不断下降。 　　三、优化农业上市公司融资结构的建议与对策 　　农业上市公司实际融资结构与现代融资理论存在较大的不一致性，这种不一致有其产生的现实原因，也对农业上市公司产生了一定的负面影响。为了优化农业上市公司的融资结构，改善财务状况，提升农业上市公司的竞争能力，促进农业上市公司的可持续发展，拟提出以下建议与对策。 　　（一）对经理人实行有效的激励与约束机制 　　在激励方面，主要通过将经理人的报酬与其经营业绩挂钩的办法采实现。即合理的报酬向经理人提供了努力工作，创造利润的激励。其通常采用的方法有两种；一是将经理人的报酬与公司利润直接挂钩；二是给予经理人部分股票，使经理人的收入与公司股票的市场价格挂钩（2002，陈柳钦）。在约束方面，应明确经理人的职责与权限，尤其是要有明确的、可操作的处罚措施，避免由于经理人的恶意行为给公司造成损失。总之，无论是激励机制还是约束机制，其最终目的在于实现经理人个人利益最大化与公司价值最大化的和谐统一，只有这样，才能不断增加公司的留存收益，提高公司内源融资的比例。 　　（二）优化上市公司股权结构 　　为了优化公司的融资结构，进一步降低融资成本，必须采取有效方式，稳健实施国有股减持，优化农业上市公司的股权结构。减持的原则应当是，采取分阶段实施的办法，逐步降低国有股所占比重，在适当的水平上实现股权分散化，让更多的投资者加入到公司中来，关心公司的发展，监督公司的发展。 　　（三）完善股权融资相关制度规定 　　由于我国证券市场的发展历史不长，市场经济体制又处于初建阶段，各种法规、制度尚有诸多不完善的地方。就股权融资而言，近几年出现的配股热、增发热就反映出相关制度方面存在缺陷。这在一定程度上导致了融资结构的不合理。为此：首先，应进一步严格股票发行的核准制度，在我国，股票发行是一种稀缺资源，为了保证稀缺的资源能产生最大的效益，提高资源的利用率，必须严格股票发行的准入门槛，以便让最有条件、最有发展前途的上市公司筹集到发展所需的资金。其次，加强对中介机构的监管，保证上市公司信息披露的真实、可靠性。由于市场游戏规则不完善，市场竞争常常出现无序状况。为了防止因无序竞争造成上市公司披露信息的失真，以骗取股票发行的资格，应当加强对中介结构的监管。第三，加强对股权融资使用效益的监督检查，防止上市公司盲目融资、盲目投资，浪费资源，进而将公司引向衰败。