论风险投资与高科技企业的发展

众所周知，美国由于新经济的发展，在20世纪末重新确立了在全球的领导地位。它的巨大成功不仅使美国经济持续了10年的高增长、高就业和低通胀，而且大大推动了全球经济一体化进程的加快，改变了世界经济格局和全球几十亿人的生活方式。透过这种新经济繁荣，可以发现它的基础正是互联网、通讯、计算机软硬件、生物科技等高科技产业。可以说，一部美国新经济的发展史就是一部高科技产业的发展史。　　美国的新经济之所以能够取得如此快速的发展，与风险投资的发展密不可分。高科技企业初创期的高投入、高风险、高死亡率决定了它难以在传统的资本市场上融资，因而必须为其开辟其它的融资渠道，而风险投资正适应了这种要求。美国一大批优秀企业如英特尔、微软、思科、雅虎等的成长与崛起都得益于风险投资的支持，硅谷的成功就是风险投资创造高科技的典范，可以说，风险投资是高新技术产业化的“孵化器”。 　　在当今工业经济向知识经济转化的这个时代，高新技术的产业化是提高一个国家竞争力的核心。正因如此，近年来我国也加快了风险投资的发展，但是，放眼全球我们发现，除美国以外的所有国家，风险投资对于高科技产业的促进作用并没有预想的好，这其中的原因之一就是与风险投资相配合的融资体制的不完善。高科技企业的发育成长依赖于技术创新与金融创新的共同作用，在技术创新过程中，金融资源的合理配置与资金的有效供给至关重要。由于高科技企业在不同的发展阶段风险不同，因而所需要的资金（金融需求）性质与规模也就各有不同，在一个阶段有效的资金供给方式可能不适应另一阶段的发展需求。风险投资只是高科技企业一定发展阶段的资金来源，因而必须为风险投资提供一个有效的退出机制，否则将阻断风险资金的良性循环，而二板市场是风险投资最主要的退出渠道。本文从风险投资和二板市场相互关系的角度讨论二者在高科技企业发展中的作用。 [b]　　一、高科技企业融资过程分析[/b] 　　风险投资对高科技企业的投资参与，一般分为这样几个阶段： 　　萌芽阶段。在这一阶段，新产品的发明者或者高科技企业的经营者，需要投入开发研究资金，以验证发明创造及创意的可行性。开发研究是运用基础研究、应用研究的成果，为实用化而进行的产品、工艺、设备的研究，研究的成果是样品、样机，特别是较为完整的生产工艺路线和工业生产方案。一般情况下，这一阶段的资金投入是由创业者自己承担的。 　　创立阶段。形成了新产品的样品、样机或较为完整的生产工艺路线和工业生产方案之后，创业者为了实现产品的经济价值，就要成立企业进行生产。这一阶段的投资主要用于形成生产能力，开拓市场。由于需要较多的资金，而且企业没有以往的经营记录，投资的风险比较大，从银行获取贷款的可能性很小，更不可能从资本市场直接融资。风险投资一般在这一阶段开始对企业进行投资参与，这一阶段在美国一般为5年。 　　扩展阶段。随着高科技企业经营的顺利发展，经营业绩不断体现，需要进一步提高市场能力和生产能力，这就需要进一步的资金投入。而就企业经营的成效和经营的稳定性来看，若自银行贷款则往往需要很严格的条件，而且公开上市还较为遥远。风险投资的参与正好解决这个问题。风险投资主要在这一时期参与企业投资。 　　成熟阶段。这一阶段高科技企业的经营已比较稳定，市场前景也比较明朗，它能够从银行获得贷款，资金已不是最主要的问题。而为了实现风险投资的成功，顺利获得资本利润，高科技企业一般会考虑引进一些知名企业，知名机构的资金，以进一步提高知名度，为下阶段股票顺利上市作准备。参与企业投资的风险投资公司，此时会充分利用自身的优势从中斡旋。公开上市阶段。随着高科技企业的进一步发展，新产品的市场认同度、企业的经营业绩、经营规模等，都具备了一定的条件，在资本市场上直接融资成为可能，这时参与企业投资的风险投资就要考虑退出，通过股票的公开上市，顺利获得资本利得，实现风险投资的圆满成功。 　　早期的风险投资公司偏重于在高科技企业发展的早期阶段（第一、二阶段）参与投资；20世纪80代以来，风险投资公司更偏重于在高科技企业发展的后期阶段参与投资。而且也更广泛地运用了各种金融新技术，LBO收购、企业兼并等的事例越来越多。 　　二、风险投资和二板市场：高科技产业孵化与成长的摇篮 [b]　　1.风险投资的基本理论[/b] 　　风险投资（Venture Capital），也有人译为创业投资。到目前为止，风险投资的基本概念在国内外并没有统一的定义。这里介绍几个权威机构对风险投资的定义。美国全美风险投资协会的定义：风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。欧洲风险投资协会的定义：风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。经济合作和发展组织的定义：风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小型企业提供股权资本的投资行为。中华人民共和国《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》中定义：主要指向未上市高新技术企业进行股权投资，并且为之提供经营管理服务，以期获得资本增值收益的投资方式。 　　上述机构对风险投资的定义尽管不一样，但并无本质差异，只是描述的侧重点不同而已。如果将各种各样风险投资定义的侧重点进行系统归纳与综合，则不能发现风险投资的本质特征和内涵主要有如下几点： 　　（1）风险投资是一种高风险和高收益并存的投资。主要用于支持刚刚起步或尚未起步的高技术企业或高技术产品，特别是一些刚刚起步的中小型企业，甚至还没有形成企业的项目设计，其资金或资产往往十分有限，因而具有投资方向的前沿性和前瞻性，以及投资价值的高风险性和高收益性。 　　（2）风险投资属中长期战略性投资。投资的目的并不在于获取企业短期商业利润和长期控股权，而是追求企业成长期、成熟期后通过股权转让实现高额回报。其期限一般为3"7年，在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行增资。因此，它也被称为“耐心的资本”。 　　（3）风险资本主要采用组合投资方式。为了分散风险，风险投资通常投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现，从而不仅能弥补失败的损失，而且还可使投资者获得相对于其它投资方式而言的高额回报。 　　（4）风险投资是金融与科技，资金与管理相结合的专业性投资。高新技术产品的附加值和收益远远高于传统密集型的产业，因而，对风险投资家具有很强的吸引力。所以说风险资本与高新技术两要素构成推动风险投资业前进的两大车轮。风险投资家在向风险企业注入资金的同时，还参与到企业的经营管理，尽力帮助企业取得成功。 　　总之，风险投资是一种集资金融通、企业管理、科技创新、市场开拓等诸多因素于一体的综合性经济活动，是实业投资与金融投资的结合，是产品市场、技术市场与资本市场的结合，是投资行为与管理行为的结合，是货币资本与智力资本的结合。一个完整的风险投资过程必然涉及5大环节： 　　（1）募集基金与组织构架的建立：在这个环节需要解决的根本性问题是“如何募集，到哪里募集风险投资基金？”。而且这两大问题的解决又总是与风险投资基金的组织构架联系在一起的。尽管对于天使投资而言，由于它的投资取向主要是为了体验冒险激情和社会荣誉感，故天使投资人通常是由自己亲自投资。所以，并不涉及募集外部资金这个问题。对于公司附属风险投资机构而言，由于它所作的投资主要是为了配合母公司的发展战略，故投资资本通常是由母公司直接拨付，所以，同样不涉及募集外部资金这个问题。然而，对于必须将两个以上的多数投资者的资本组织成风险投资基金（公司或合伙）这样的“组织化的风险资本”而言，则必然地既涉及到“以何种组织构架进行运作”这个问题。而无论是资金募集，还是基金组织构架的设计，又都是与风险投资作为一种“与创业相联系的资本运作”这一特点相联系的。只有适应了这一特点，所选择的基金募集方式，所确定的投资者市场定位以及基金组织构架，才可能是最适当的。 　　（2）筛选项目与尽职调查：对于风险投资而言，发现具有潜在价值的风险项目往往是风险投资成功的重要前提。所以，在对风险投资项目进行初步筛选后，进一步展开尽职调查，便显得格外重要。由此可见，筛选投资项目与尽职调查是决定是否对某个项目进行投资的前提性工作。 　　（3）投资安排与价值评估：在初步决定对某个项目进行投资之后，接下来必须考虑以下两个问题：一是以普通股、有特别投票权普通股、可转换优先股、可转换债券，还是以认股权证或是其他类型的投资方式进行投资？二是通过价值评估，确定所投资金应当在所投资企业中占多大的股权比重等问题，以便以最合适的价格购买拟投资企业的股份或准股权类的受益凭证（包括可转换债券凭证、认股权证等）。在完成这两项工作后，即可形成投资方案，提供决策层决策。 　　（4）监控项目与增值服务。这个环节所要解决的问题便是“如何监控所投资项目以控制风险，如何通过提供增值服务为所投资企业创造价值”。而这两个方面的工作，都必须围绕着所投资企业的创业过程展开。 　　（5）投资退出与收益分配。风险投资必须在最适当的时机，从所投资企业中实现投资退出。风险投资在通过投资退出实现资本增值后，便必然面临收益如何分配的问题。而且，将已实现收益及时分配给投资者，也是对投资管理人实施风险约束的一个重要方面。 　　风险投资的主要功能有以下四个方面： 　　（1）“资本放大”功能：即通过多层次的资金网络，迅速集聚分散资金投向风险企业，满足高科技成果转化和产业化发展所需的资金。 　　（2）“增值服务”功能：风险投资的内涵决定了风险投资不是一种单纯的投资行为，而是在投入资金的同时，积极参与企业的经营管理，提供全方位的增值服务。 　　（3）“风险调节”功能：多渠道的风险资金来源可使高科技企业的创业风险得到有效分散。同时，风险投资公司通过组合投资和分阶段投资等投融资策略，加之专业化的经营和管理技巧，也可以降低与分散经营管理风险。 　　（4）“企业孵化”功能：在高新技术企业的发展初期，习惯于“锦上添花”的银行信贷和公开资本市场的资金由于“三信”原则与“门坎”过高而无法介入，此时，风险投资充当了填补“投资缺口”，为高新技术企业“雪中送炭”的角色。 　　2.二板市场的意义及其运作的国际 　　二板市场是与主板市场相对应的概念，特指主板市场以外的专门为新兴公司和中小企业提供筹资渠道的新型资本市场，它依托计算机网络进行证券交易，为风险投资提供退出通道，对上市公司经营业绩和资产规模要求较宽，但对信息披露和主业范围要求相当严格。 　　二板市场是资本市场的重要组成部分，可以推动新兴产业的发展，许多国家设立它的目的就是主要为新兴的中小型科技企业提供融资渠道。因为这些企业在成立初期由于风险大，难以从银行获得贷款，单纯举债又会使资产负债率过高，间接融资渠道不畅。而主板市场上市标准对这些企业又显得过于严格，使其很难进入主板市场进行股权融资，在这种情况下，二板市场应运而生。 　　在发达国家的二板市场中，美国的NASDAQ最为成功，影响也最大，它主要的成功经验是：通过良好的制度安排和明确的定位，保持了市场的流动，美国高科技产业的蓬勃发展又为NASDAQ提供了有潜质的上市公司，这也就使得NASDAQ成为许多国家设立二板市场的范本。 　　3.风险投资与二板市场的相互关系 　　（1）风险投资是高科技企业进入二板市场的重要支持。风险投资是高科技企业的孵化器，它投资于种子期和成长期前期的高科技企业。可以说，没有风险投资就没有20世纪90年代以来全球高科技企业的迅猛发展，就没有新经济时代的到来，也就没有为高科技企业融资服务的二板市场。二板市场虽然对上市公司的要求比较低，但并非没有要求。而风险投资通过多渠道的资金网络聚集资金投向创业初期的风险企业，使其获得成长和原始的资本积累；风险投资还通过积极参与高科技企业的经营活动，帮助其提高经营管理的水平和运作的规范性。这些都是高科技企业能够成长，并在二板市场上市的必须条件，因而可以说风险投资是二板市场存在和发展的基础。 　　（2）二板市场是风险投资退出的主要渠道。风险投资是高科技企业发展过程中一定阶段的金融供给，因而在完成了他的历史使命之后，必须能够顺利地退出，才能够实现风险资金的良性循环。而二板市场则是风险资金有效的也是主要的退出渠道。从NASDAQ的运作经验来看，当风险投资运作到一定阶段，高科技企业已经到了成长期的后期，技术、产品、市场、管理水平都已经上升到一定的水平，具备了二板市场融资条件，此时风险投资就会选择二板市场上市以撤出资金用于再投资。因此，没有二板市场，风险资金再投资的通道将会被阻断，进一步将影响风险投资资金的进入，而整个高科技发展的资金供给链将会被阻断。因此，二板市场是高科技企业进入成长期后期之后的“助长器”。 　　风险投资在高科技企业和二板市场之间构成一个良性循环。风险投资与二板市场构成高科技企业发展过程中一个持续的融资通道，两者相互支持，相互补充，缺一不可。资金在两者之间的运作路径是风险投资—二板市场—变现退出—再投资，从而实现资金在资本市场和产业经济间的良性循环。